第１３回：理論株価計算、DCF法のターミナル・バリューは何年で現在価値に割り引くか
この度はお読み頂きまして誠に有難うございます。Taskaruです。本ブログではコーポレート・ファイナンスに関わる話題を幅広く取り上げていきたいと考えています。
理論株価を計算する方法としてDCF法が活用されることが多いですが（ブログ第８回ご参照）、その計算において重要なパーツとなるのが、ターミナル・バリューとなります。
【本ブログで取り上げている資料】
内容が参考になりましたら、ご購入をご検討頂けますと幸いです！
さて、簡単な例題事例で考えてみます。
【例題事例】
1 株あたりのフリー・キャッシュ・フロー（FCF）の予測値が 1 年後 20 円、2 年後 30 円、3 年後 35 円、4 年後 40 円、5 年後 35 円、6 年目以降 30 円で一定とする。1株当たりの企業価値（Enterprise Value、EV）はいくらか。
尚、この会社の加重平均資本コスト（WACC）は 10%と推定される。
この場合、この会社については６年目以降のキャッシュフローの価値の総和が「ターミナル・バリュー」となります。
DCFの手法に基づけば、１年目～５年目は次のように現在価値に割り戻され、１～５年目のFCFの現在価値の総和を計算することが可能です。ここでは118円となります。
また、ターミナル・バリュー（以下、TV）として、6年目以降のFCFの価値の総和も次の計算式に当てはめることで求めることができます（尚、6年目以降のFCFは「一定」なので、成長はしない、つまりg=0）。
計算式としては、ここでは、TV = 30÷10% = 300円となります。
【ターミナル・バリュー計算の公式】
注意していただきたいのが、ここで計算されたターミナル・バリューは「将来価値」であって、これも「現在価値」に割り戻す必要があります。
ここで疑問になるのが、では、何年で割り戻すか？という点です。
この点については、あまりウェブ上でも解説がないことから、本日取り上げようと思った理由でもあります。
答えを言うと、このケースでは、
５年で割り戻すことになります。
その理由としては、ターミナル・バリューの公式が、６年目以降のキャッシュフローについては、５年目の最後にまとめて受け取るということを仮定しているためです。イメージとしては、深夜の１２時と０時の関係性のようなところだと私は理解しています。
まず、１年目のFCFを「年数１」で割り戻すのは、1年目の最後（つまり、12月31日）にFCFが発生したと仮定しており、それを、1月1日までの1年間で割り戻しているということです。これは、そもそも、１年というのは、「一瞬」ではなく、当然ですが、365日あるわけなので、それを通じてFCFが生み出されるためです。
（※キャッシュフローは期の真ん中に発生するという「期央主義」という考えもありますが、ここでは割愛します）
そのため、5年目の最後に、６年目以降のキャッシュフローについてまとめて受け取るという仮定の中では、ターミナル・バリューは「５」年で割り戻すことになります。
【イメージ図】
図解を試みると、青色の星の部分が「 1 年後 20 円、2 年後 30 円、3 年後 35 円、4 年後 40 円、5 年後 35 円」のFCFの発生時点で、赤色の星の部分で、６年目以降のFCFの総額を受け取ることになる、ということになります。
よって、本事例において、TV=300は、5年で現在価値に割り引かれることになりますので、TVの現在価値は、300 ÷ (1+10%)^5 = 186円となります。
したがって、本事例における1株当たり企業価値は、１～５年目のFCFの現在価値118円+ターミナル・バリューの現在価値186円 = 304円となります。
検算をしてみましょう。
ターミナル・バリューは公式はありますが、エクセルを使えば、6年後、7年後、、、、と、ひたすら計算することもできます。
イメージとしては、このような感じです。四捨五入をしているので、多少ズレは出てきますが、大よそ同じ結果になります。
これを200年ぐらいやると、以下のように、毎年のFCFの総和が、公式を用いて求められた「304円」に近づいていくことが以下のグラフからも分かります。よって、検算からも計算結果は正しそう、ということが言えるかと思います。
ちなみに、ターミナル・バリューを5年ではなく、6年で割った場合、計算される企業価値は287円になります。計算される正しい結果304円との差は17円で、これは、ちょうど6年目のFCFの現在価値が抜けていることとも一致しますので、やはり、「5年で割り戻す」ということになります。
本日は以上となります。最後までお読みいただき、誠に有難うございます！
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