第１１回：投資をしよう、株式相場の今後を「マーケット・リスク・プレミアム」の観点から考察 ～「金融相場」から「業績相場」に移行していく可能性
この度はお読み頂きまして誠に有難うございます。Taskaruです。本ブログではコーポレート・ファイナンスに関わる話題を幅広く取り上げていきたいと考えています。
前回第１０回においては、株主資本コスト（Cost of Equity、以下「Ke」と表記）を計算する公式のパーツとして「マーケット・リスク・プレミアム」（以下、MRP）というものがあり、その計算方法について説明しました。
ややアカデミックな内容が続きましたので、「計算して、どう役に立つの？」という観点を少し紹介したいと思います。
→ もちろん一般的には個別企業の分析に用いられるものですが、実は株式市場全体の動きを考えることにも役立つと考えています。
※数ある著名なエコノミスト等が市場の先行きに対して色々とコメントしているなかで、本件はあくまでもリソースの限られた一個人の分析ですし、専門家によって異なる見解があるものです。あくまでも「ご参考程度」で宜しくお願い致します。
まず、日本証券取引所グループが公表している、
①東証１部の時価総額（株価の代わり）、
②PER（バリュエーション指標）、
③当期利益（時価総額÷PERにて逆算）、及び、
④マーケット・リスク・プレミアムの推移（以下"MRP"、第10回にて計算）、
について、以下のように並べてみることができます。
※青い矢印は大よそのトレンドを示すために私が記入しました。
なぜこうした分解が重要になるかというと、
ポイント①：「株価」を考える際、株価 = バリュエーション指標（PER等）ｘ 利益水準（当期利益等）という計算式が成り立ちます。
ポイント②：そして、MRPのトレンドは、バリュエーション指標に影響を与えることが知られており、MRPが上がると、バリュエーション指標が下がるという傾向があります。直感的な捉え方としては、MRPは投資家の期待利回り（リスク）のようなものですので、MRPが上がると「これぐらいは儲けたい」というハードルが上がるので、そのハードルが満たされない場合は、投資家が株に投資しない、即ち、投資家の期待値の裏返しであるバリュエーション指標も上がらなくなる、ということです。
また、ポイント①から言えることとして、利益水準が増えても、バリュエーション指標が上がらなければ、株価は上がりませんし、一方で、利益が増えなくても、バリュエーション指標が上がれば、株価が上がる可能性もある、ということです。
このことから、利益の予想は多くの証券アナリスト等によって行われていますが、実はバリュエーション指標の今後を考えることも重要であり、その今後を考えるためにMRPについても考察する必要があると私は考えています。
本稿においては、MRPの動きに影響を与える可能性があるものについても考えていきたいと思います。
将来を考える前に、過去の振り返りを先に行いたいと思います。
ここから、グラフ①～④を観察していきたいと思います。
株価のトレンドを大きく分けると、次の３つの期間に区分できると思います。
（Ａ）2013年頃～2017/2018年頃まで
（Ｂ）2018年頃～2020年初頭（コロナショックが発生した際）まで
（Ｃ）2020年初頭～今日まで
まず、期間「（Ａ）2013年頃～2017/2018年頃まで」を見ると、株価は右肩上がりに上昇しており、グラフ③純利益の額が10兆円程度から30兆円前後まで回復している一方で、グラフ②PER倍率は概ね横ばいの”ボックス圏”に留まります。また、グラフ④のMRPも概ね横ばいと言えるかと思います。
いわゆるアベノミクスの効果とも言われている当該期間の株価上昇について、株価 = バリュエーション指標（PER等）ｘ 利益水準（当期利益等）の分解で見ると、株価上昇をけん引したのは、企業の利益水準の向上だと見受けられます。
次に、期間「（Ｂ）2018年頃～2020年初頭（コロナショックが発生した際）まで」を見ると、株価は横ばい～やや右肩下がりになっています。
（A）と比べると短めの期間にはなるものの、企業利益は30兆円程度から40兆円に多少は増加した一方で、バリュエーション指標が、過去の15-20xのレンジの下限である15x（場合によっては割り込む）付近で推移していたことが見受けられます。実はこの期間、MRPは過去のレンジより高い水準で推移していたと考えられます。つまり、この期間の株価がそこまで伸びなかったのは、利益水準は向上したものの、バリュエーション指標がネックになっていた、違う表現をすると投資家が慎重になっていた、ということが言えるかと思います。
最後に、期間「（Ｃ）2020年初頭～今日まで」を見てみたいと思います。コロナ影響にも関わらず、株価は大きく上がりました。
実際に、グラフ③からも企業の利益水準はコロナ前40兆円程度あったものが、コロナ影響により30兆円程度まで下がっていることが見受けられます。直近少し回復基調にあるようですが、まだコロナ前までは戻っていません。
では、何がこの期間の株価上昇に貢献したかというと、バリュエーション指標の急激な上昇だと考えられます。グラフ②から、過去15-20x程度で推移していたPERが、25xまで大きくジャンプしていることが見て取れると思います。
つまり、利益は減ったものの、バリュエーション（PER）水準が急拡大したため、株価上昇につながった、と言えるかと思います。そして、このPERの上昇の裏返しとして、MRPが大きく低下もしていることが分かります（2020年中は5%台まで低下したと考えられ、これは2014年以降、ほぼ初めてとなります）。
よって、以上の直近の動向が正しいと仮定すると、市場の今後を占う点として重要になるのは、①利益水準がコロナ前に回復するか、と、②バリュエーション指標（裏返しとしてMRP）がどうなるか、という２点になると言えるかと考えます。
①の利益水準の回復については、緊急事態宣言等の影響もあり、なかなかマクロとして読みづらい点もあるので本稿では言及しませんが、以下のセクションでは、将来を考えるヒントとして、②バリュエーション指標（裏返しとしてMRP）の動向について考えたいと思います。
まず、なぜ、コロナ相場でMRPが大きく低下したのか。その答えの一つとしては、各国による金融緩和の結果が挙げられると考えています。
各国の中央銀行の政策によって、投資家は「ショック」から救われ、「株価は下がっても必ず戻る」という思想を持ち、また、”金余り”により投資に資金が回ったため、投資家の期待収益率（「これぐらいは儲けたい」）に対するハードルが下がった、ということが言えるかと考えています。
一方で、直近では米国の中央銀行を中心にコロナ下で実施した金融緩和の巻き戻しを考えていることが報じられています
2021年9月23日 日経新聞電子版 より引用
FRB、量的緩和縮小11月にも決定 利上げも前倒し示唆
"米連邦準備理事会（FRB）のパウエル議長は22日、米連邦公開市場委員会（FOMC）後の記者会見で、量的緩和縮小（テーパリング）の開始を次回会合がある11月にも決定する見通しを表明した。FOMCは景気減速と高インフレが同時に進むなか、ゼロ金利の解除時期を2022年に前倒しする可能性を示した。"
これが意味するところとしては、MRPが金融緩和「拡大」によって低下したということが正しければ、金融緩和の「縮小」はMRPの上昇、あるいは少なくとも過去トレンドへの回帰につながる可能性があると言えるかと思います。
勿論、日本については、ずっと金融緩和を続けているので、影響は限定的になる可能性もありますが、日本の株式市場の主要なプレイヤーとして海外機関投資家の存在が大きくなっていることを考えると、米国等の動向は多少なり影響はあるのではないかとも思います。
結論：今後は「金融相場」から「業績相場」に移行していく可能性
以上から、もちろん一個人の分析には限界がありますし、専門家によって異なる見解があることは理解しつつも、あくまで私の考えとしては、MRPは長期的なトレンド平均値に上昇／回帰し、バリュエーション指標（PER）は下降するのではないかと思っています。
よって、株価が今後も上昇していくには、企業の利益がしっかり回復していくことを確認することが肝要になると考えています。つまり、今後の株式相場は、「なんでも買われた”金融相場”」から「各々の個別企業に対する分析／選別が大切になってくる”業績相場”」に移行していくことを示唆するものだと考えています。
以上が本日の話題となります。最後までお読みいただき、誠に有難うございます！
個別企業の株価計算等に利用できるエクセルシートを出品しています。内容が参考になりましたら、ご購入をご検討頂けますと幸いです！
【ディスクレーマー】
将来財務数値に関する予想並びに財務数値実績について、作成にあたって各種開示資料は参考にしていますが、内容や情報の正確性については一切保証しません。また、市場データ等についてもその完全性は保証しません。本資料はコーポレート・ファイナンスに関連する学習のための参考資料であり、便宜的な仮定や前提が含まれていることにご留意ください。また、特定の株式の購入や売却等を勧誘するものではありません。投資に関する決定は利用者ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料の利用によって生じた損害等の一切の責任を負いかねますので、ご了承ください。
