第27回:企業価値評価 ~ 類似企業比較分析(Comps分析)

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第27回:企業価値評価 ~ 類似企業比較分析

この度はお読み頂きまして誠に有難うございます。Taskaruです。本ブログではコーポレート・ファイナンスに関わる話題を幅広く取り上げていきたいと考えています。

さて、本日は「類似企業比較分析」についてです。英語では、Comparable Companies Analysisと言われることから、Comps("コンプス")分析と呼ばれることが多いです。

まず、本題に入る前に少し全体像を整理したいと思います。企業価値評価(バリュエーション)の手法について、大きく3つに分類すると、次のようなアプローチが挙げられます。

① インカム・アプローチ:企業の将来の収益やキャッシュフローの予想を指標として企業価値を評価するもの。具体的にはDCF分析(Discounted Cash Flow、まさに文字通りキャッシュフローが登場する分析)が挙げられます。DCF法の詳細についてはブログ第8回に掲載しています。

② マーケット・アプローチ:対象企業と同業他社の時価総額を比較したり、類似の買収事例などを参考に企業の価値を評価する手法。

③ コスト・アプローチ:対象企業のバランスシートに着目し、純資産をベースに企業価値を評価するもの。例えば、簿価ベースの純資産を基にする簿価純資産法や、資産や負債について時価評価を行ったうえで純資産を計算する時価純資産法などが挙げられます。

→ 今回紹介するComps分析は、②マーケット・アプローチに属する手法の一つになります。つまり、概念として、Comps分析においては、市場において実際に取引されている株価や指標等に着目した企業価値評価の手法となります。また、重要なポイントとして、似たような業種や財務/収益構造をもった企業群(=即ち、”類似企業”)を特定し、そこで文字通り”比較”をするということが挙げられます。

具体的な使用例:
・上場企業のバリュエーションに関する考察(この株は割安なのか、割高なのか)
・上場企業のバリュエーション水準に基づいて、非上場企業のバリュエーションの目線を考察する(非上場企業が上場したとしたら、いくらになるのか)
・コングロマリット企業において、各々の事業がどれだけ価値があるかを考察する(例えば、直近の東芝の例であれば、各々の事業を分離上場を企図していますが、各々の事業の価値は、ある意味では”非上場”なので、分かりませんが、Comps分析を用いて価値を考える)

また、メリット・デメリットは次の通りとなります:

【メリット】
・公開情報に基づいていること
・日々売買が行われており色々な思惑を持った市場参加者によって形成されている市場/マーケットで実際に取引されているデータが使われていること。つまり、市場は効率的であるという仮定に立てば、あくまでも”理論的には”、利用可能な情報(業界のトレンド、事業リスク、成長の見通し等)は全て価格形成に反映されているということが言えます

【デメリット】
・真に類似の企業を見つけることが非常に難しい点。全てが同じ企業という企業は二つとして存在していないので、あくまでも”類似”のものの比較になります
・市場の取引データが必ずしも正しいとは言えない点。つまり、例えば流動性が低い株などは、取引高や個別のイベント等によって、株価が大きく変動する可能性があります。つまり、マーケットは効率的かもしれないが、常に正しいとは限らない、という議論があります

特にデメリットとして記載した1点目は特に重要で、Comps分析は、エクセル・ワークと言うよりも、どれが類似企業かを選定するか、という点が、結果にかなり大きく影響します。

では、どのように類似企業を選定するか?これは一つの答えはなく、分析者の業界知識や分析の目的によっても大きくブレが生じます。つまり、DCF分析等のように公式はないので、同じ分析対象企業でも、違う人がやれば、異なる類似企業群を選定する可能性も十分になります。そういう意味で、絶対的な答えはないものの、ここで最も重要なのは、「なぜこの会社を類似企業として選定したのか」を非常に明確に答えられることだとTaskaruは考えています。実務の現場でも、この質問は毎回出ていましたし、その答えに対して、どれだけプロジェクト・チーム(相手先企業/顧客も含め)を納得させられるかが肝要になると考えています。

そのため、以下に大枠としての類似企業選定のアプローチを記載して参りますが、どうしてこれを類似企業として入れるのかという点については、選定の際からロジックを固めておくことをおススメします。

【類似企業選定のアプローチ】
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